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はてなキーワード:ダンディールとは
こうなると、為替介入が二律背反を収拾するための唯一の手段になりつつある。為替介入によって円安そのものを先に解消できれば、ターミナルレート云々によって解消する必要がなくなるため、国債金利も自ずと落ち着く。そもそもここまで急速に現実化した12月利上げの位置付けは、為替対策の利上げから更に一歩進めてみると、為替介入を可能にするための利上げではないか。ベッセント財務長官はかねてから円安は日銀がビハインド・ザ・カーブになっているからだと指摘しており、日銀利上げが米側による介入了承の事実上の条件になっているとの観測がある。財務省が為替介入をやりたいと考える証拠はないが、もし為替介入をやりたがっているのであれば、日銀も利上げするしかないという整理となる。またベッセントの内政干渉を待つまでもなく、為替介入は金融政策と方向性が揃っていなければ効果を発揮しづらい。これまでの為替介入歴を振り返ると、2024年は６月に為替介入が行われ、７月に日銀が利上げを行った。2022年は10月に為替介入が行われ、12月に日銀がYCCを修正した。2025年１月の利上げと共に為替介入が行われなかったのは、就任したばかりのトランプをいきなり怒らせるのが怖かったからだろう。再び仮定となるが、もし財務省が為替介入をしたがっているのであれば、日銀の12月利上げ前後は、為替介入の効果が持続しそうな貴重なウィンドウとなる。このウィンドウを逃したらしばらく為替介入は困難だ。この間、米国側の金融政策が緩和側に寄ると更に好ましい。少なくとも神田財務官の時代において、財務省の為替介入はかなりトレーディング色が濃く、2022年11月はWSJのNick TimiraosがFedの利上げ幅縮小を報じた直後に為替介入を行っている。2024年６月ではCPI発表後に米金利が低下した場面で為替介入を行っている。Fedの12月利下げもほぼダンディールになっており、それに逆行する形で日銀が利上げをダンディールに固めていくモチベーションは、やはり為替介入が間に挟まっている点ではないだろうか。逆に12月FOMCが金利上昇イベントになった場合、それはそれでドル円の一層の上昇を為替介入で正面から阻止せざるを得なくなる。ここまでの整理が正しければ、12月FOMCから日銀12月会合前後にかけての日程が為替介入の危険日になる。2026年１月に入ってしまうと新たにできた新NISA枠による個人投資家の円売りアタックが再開すると思われ、改めて為替介入を行ってもほとんど相場を押し下げることはできないだろう。12月利上げがあった前提で12月中に為替介入をやらなかったとなると、財務省はかなり為替介入に後ろ向きであると判断せざるを得ず、2026年１月以降に円資産を保有する理由がほとんどなくなってしまう。
財務省が為替介入をやりたいかどうかは最後まで分からないが、ブレーンはかなりやりたそうな顔をしている。先ほどのエコノミストは「介入ラインと意識されている160円に達する前でも、あまりにも動きが大きければ動く可能性がある」と述べる。また外貨準備の規模が大きすぎるため、むしろ積極的に減らしたいとの発想が紹介されている。この手のブレーンが本当に政権の経済政策を支配できるとは思っていないし、高市政権も既に決定した路線をブレーンを使ってリークしていると判断できる証拠がないが、仮に当局全体の意思として外貨準備の規模を削減したいのだとすれば、日米金利差対比でも異常値になった高値で外貨準備を利食える為替介入をやりたくてウズウズしていることだろう。為替介入がカジュアルに行われる可能性に留意すべきである。
「為替介入利上げセット説」は、日銀の任務が想像以上に困難なものであった可能性を示唆する。2024年６月に為替介入が行われ、７月に日銀が利上げを行った後に、８月の雇用統計で日本株が暴落したことは記憶に新しい。この時の暴落がこの時の暴落が政府当局によって故意に筋違いに日銀のせいにされたことが、2025年の植田日銀の心理に軽くないトラウマを植え付けた。利上げペースは経済展望に基づいて決められるが、日銀執行部の具体的な利上げ月選びのマンデートには「日本株がクラッシュしなさそうなタイミングに挿入すること」が付け加えられたに等しい。本当に利上げが毎回クラッシュを招くなら淡々とやることをやるしかないのだが、そうじゃないからこそ難しいのである。その上で、為替介入利上げセット説が本当なら、為替介入はむしろ米国の経済指標が絶好調の間はあまりやらないわけで、為替介入が為替市場を一通りかき回した後に、日銀利上げの番が来て日本株がクラッシュしたらそれは日銀が悪いということになるのだ。あまりにもアンフェアではないか。何がコミュニケーションだ。
実際に為替介入が行われたとして、ドル円レートをどこまで押し下げられるかと言うと、前回や前々回と違って投機筋は円買いポジションを残しているため、それほどの効果はないと考えるべきだ。事前に投機筋の間で為替介入期待が盛り上がってしまうと更に効かなくなる。冒頭のワニの口が閉じる、つまり日米実質金利差が示唆する通りのドル円レートは130円近辺となるが、そこまでドル円を売り崩せるならかなり驚きであり、ワニの口が半分閉じた程度の水準でもかなり大掛かりな資産の外貨シフトを行う価値があるだろう。
急速に近付いてきた12月利上げ
円安が止まらなくなった結果、日銀の早期利上げが再び近付いてくることになる。かねてから本ブログは日本には中立金利がなく、代わりに中立為替レートが存在すると主張してきた。その中立為替レートも分かりやすいわけではないが、なんとなくの雰囲気として、ドル円が150円を超えると日銀に利上げ圧力がかかりやすくなる、という経験則は今サイクルで一貫して有用であった。元々金利市場が想定していた「ビハインド・ザ・カーブでない前提下の金融政策の正常化」は概ね１年２回利上げ程度のペースだったと思われるが、2025年に入ってから１月に利上げがあり、その後は「解放の日」と関税経済でそれどころではなくなる。関税経済がどうもそこまで景気に悪影響がないと判明する頃には、今度は高市政権が爆誕してしまう。関税経済を理由に１回分の利上げがスキップされるのはやむを得ないが、12月会合と１月会合まで据置きで通過してしまうと２回分のスキップになり、そもそもやる気がないと感じざるを得ない。
高市首相は昨年夏の利上げに際して「今利上げするのはアホやと思う」と発言したことで利上げを許さない印象が強いが、今のところ高市政権として金融政策への干渉が強かったわけではない。新政権爆誕直後の10月会合で利上げが行われなかったのは自然である。政権とのすり合わせを行わないまま金融政策を変更し、後になって政権との意見の不一致が目立った場合、金融政策への信認が損なわれるからだ。そういうことがあるから年８回もの決定会合予定が設けられているのである。
12月に入ってすぐ、植田総裁の講演で12月利上げ予告に入った。特に講演資料の実質金利のチャートが、それまで国債金利から日銀スタッフが算出した期待インフレを引いて算出していたのが、政策金利からCPIを引いたものに変更されたのが決定的であった。まさか日銀の中の参謀が本ブログを目にしたわけではないだろうが、本ブログがインチキと批判してきた日銀スタッフ算出期待インフレと基調的物価が消え、より直感的に実質政策金利の異様な低さを理解できるようになったのである。新しい実質金利は「利上げしても金融政策はまだまだ緩和的である」と政権を説得しやすくなったし、その明快さは基調的物価を言い訳とした逡巡を許さない。しばらくして「政権も利上げ判断を容認する構え」との観測記事が出たことで12月利上げはダンディールとなった。高市政権の円安に対する心境の変化まで記事にされている。植田総裁もこれまで異様なまでに自信を持てなかった「持続的な2%物価目標達成に近付いている」と踏み込んだ。
なぜ12月利上げが急速に現実化し、また政権によって容認されたのか。やはり鍵は円安と中立為替論だろう。もっとも0.25%程度の利上げによって円安を反転させるのは困難と、すぐに市場参加者に足元を見られた。１回の利上げだけでなく、２～３年スパンでもっと利上げを継続できる、つまりターミナルレートの高さを示す必要があると言われ始めた。今の国債金利カーブが織り込んでいるペース通りの利上げでは為替市場が反応するはずがないため、一旦当局が利上げによって円安を阻止すると決めた以上は相当の利上げが必要となる。それを先回りする形で国債金利が大幅に上昇すると、植田総裁がまた動揺したようで「国債金利が急激に上昇した場合は機動的に国債買い入れ増額で買い支える」と発言すると、それを見て更に円安が進んだ。荒れた時の機動的な国債買入れ増額自体はYCCを撤廃した時からの既定路線であるが、金融政策への興味が薄い為替市場の参加者によって円売り材料にされやすかった。日銀は国債金利と為替の片方の安定しか選べない二律背反に陥ってしまったのである。
